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★焦点看法

1）工业趋势：社会需求的偏向

供应链即工业链上下游的需求链状网，，，包括商流、物流/服务流、资金流和信息流。。。
。商流决议物流，，，物流驱动商流是供应链的焦点逻辑。。。
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关于工业供应链，，，我们正处于资产欠债驱动阶段；；；；；；手艺前进使得剥离资金流成为可能，，，并最终实现轻资产服务。。。
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关于消耗供应链，，，我们正处于第四次零售革命的浪尖——“需求个性化，，，场景多元化，，，价值加入化”；；；；；；中立第三方笔直供应链的价值一连兑现。。。
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2）网络结构：商业壁垒的泉源

我们以为，，，需求的网络毗连性与供应的网络经济性，，，配合组成物流业逾额收益的主要泉源。。。
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科技前进带来运输方式的变迁，，，推动供应链厘革；；；；；；资金流和信息流逐步从物流自力(线上化)。。。
。有别于消耗互联网，，，物流业毗连强度和效率差别显著，，，差别细分市场有其最优网络结构，，，这也抑制了平台模式的空间。。。
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我们凭证标准品/非标品和2C/2B将物流营业划分为三象限。。。
。关于突破现有营业逻辑的实验，，，构建文化保；；；；；で赡苁亲屠殖傻幕。。。
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3）企业基因：分化裂变的探讨

平台型企业的使命，，，在于一连增添毗连的数目和强度，，，但我们更应关注物流企业“平台化头脑”与平台企业“落地化运营”。。。
。UPS包裹营业、FedEx文件营业和DHL署理文化均和其基因息息相关。。。
。复盘中国民营快递生长史，，，企业家的选择与起劲至关主要。。。
。组织文化维度，，，加盟和直营模式无优劣之分，，，但顺应场景存显著差别；；；；；；我们以为社会化第三方物流效率总体优于自建物流，，，物流外包将成为行业趋势。。。
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★小序：物流系统与市值结构

货物在时间和空间上的错配划分派生出仓储和运输需求，，，物流供应则泛起垄断（基础设施）和竞争（运输服务）二元特征。。。
。生齿漫衍、经济结构、地理特征和政策约束是影响行业生长的四个要害变量。。。
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剖析市值结构，，，我们发明，，，外洋物流业头部化态势显著，，，快递是最好的子赛道；；；；；；而中国物流业履历了一轮快速的资源化，，，物流已是交运第一大子行业。。。
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1.1  交通运输与物流系统

物流源于货物在空间和时间上的错配，，，划分派生出仓储需求和运输需求，，，即物流需求属于间接需求而非直接需求。。。
。；；；；；∩枋┖驮耸涔ぞ吲浜咸焐锪鞴┯，，，带来自然垄断和市场竞争的二元结构。。。
。我们将物流业划分为操作层、产品层、产品集成商、条约物流和供应链服务五层，，，标准化水平依次下降。。。
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1）交通运输系统

我们凭证运输需求（客运/货运）、运输方式（航空/铁路/公路/水路）和运输功效（承运人/署理人/基础设施）将交通运输行业划分为十二个象限。。。
。A股研究团队通常凭证运输方式分工，，，便于工业链跟踪。。。
。但纵然相同运输方式，，，承运人、署理人和基础设施的投资逻辑差别显著；；；；；；而相同运输功效企业，，，其投资逻辑却有类似之处。。。
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物流业可视为交通运输图谱中的货运部分。。。
。凭证《物流术语：2007》，，，物流是物品从供应地向吸收地的实体流动历程，，，包括运输、贮存、装卸等功效。。。
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我们凭证业态重漂后，，，将物流业划分为五个层级：操作层、产品层、产品集成、条约物流和供应链服务。。。
。自下而上，，，物流业态标准化水平依次下降，，，定制化水平依次提升。。。
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？？突Ч叵捣矫，，，我们划分为对外直销、对外经销（署理人）和对内自营。。。
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2）需求派生性与供应两重性

物流需求源于货物在空间和时间上的错配，，，前者依赖于运输，，，后者依赖于仓储。。。
。因此，，，物流需求是一种派生需求。。。
。以货物运输为例，，，意义在于实现目的地增值，，，而非运输历程自己。。。
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货物运输和仓储作为全社会的本钱项，，，带来生产的专业分工与规模经济，，，提升经济效率。。。
。物流供应则具有“两重性”：运输工具（如车辆）是可移动的，，，基础设施（如公路）则是牢靠的。。。
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基础设施高淹没本钱、永生命周期、规模经济使其具备自然垄断特征；；；；；；而运输工具低进入门槛、短生命周期、低淹没本钱等特征，，，则加剧市场竞争。。。
。；；；；；∩枋┑母峦从谑忠涨敖，，，而运输工具更新往往源于自身损坏。。。
。因此，，，大部分国家对基础设施实验管制，，，对运输工具实验自然竞争。。。
。现实上，，，上述结论不但适用于物流（货运），，，也适用于客运。。。
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1.2  市值结构：外洋“头部化”与A股“资源化”

从全球来看，，，美洲大陆、欧洲大陆和中国大陆保存较大的相似性（生齿众多、幅员辽阔、经济优异、政策稳固），，，日本（领土面积较。。。
。┮部刹慰。。。
。我们发明，，，外洋物流业市值头部化显著，，，快递是最好的子赛道；；；；；；中国物流业履历了一轮快速的资源化，，，物流已是交运第一大子行业。。。
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1）外洋物盛行业：市值漫衍的“头部效应”

我们梳理了全球主要生意所198家上市物流企业，，，基本涵盖了全球最优异的物流企业，，，从中发明：上述企业总市值约3.76万亿人民币，，，主要漫衍于美国、中国、德国和日本；；；；；；市值头部效应很是显著，，，市值凌驾1000亿的7家企业（UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、OLD）总市值为1.91万亿（占物流业的50.8%），，，包括五家快递、一家综合物流和一家零担企业（注：我们选择疫情发酵前的2020/01/20作为数据基准日）。。。
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2）中国物盛行业：优质企业开启“资源化”

我们复盘了A股交运行业的市值结构。。。
。2012年以前，，，物盛行业关注度很低（板块大都由公路铁路研究员兼看，，，少有专业的物流研究员）。。。
。2012年，，，EMS上市预期大幅提升市场对快递物流业关注度，，，随后开启了一轮轰轰烈烈的小票行情。。。
。2016年，，，通达系温顺丰相继上市，，，大幅提高行业个股质地。。。
。以总市值计，，，物流是交运第一大子行业。。。
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★工业趋势：社会需求的偏向

供应链即工业链上下游的需求链状网，，，包括商流、物流/服务流、资金流和信息流。。。
。商流决议物流，，，物流驱动商流是供应链的焦点逻辑。。。
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关于工业供应链，，，我们正处于资产欠债驱动阶段；；；；；；手艺前进使得剥离资金流成为可能，，，并最终实现轻资产服务。。。
。关于消耗供应链，，，我们正处于第四次零售革命的浪尖——“需求个性化，，，场景多元化，，，价值加入化”；；；；；；中立第三方笔直供应链的价值一连兑现。。。
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2.1  供应链：商流决议物流，，，物流驱动商流

供应链即工业链上下游的需求链状网，，，包括商流、物流/服务流、资金流和信息流。。。
。；；；；；谏舷掠挝恢，，，供应链可分为工业供应链（B2B）与消耗供应链（B2B/B2C）两大类。。。
。商流决议物流，，，物流驱动商流是供应链焦点逻辑。。。
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1）供应链的结构：“四流”

凭证《物流术语：2007》，，，供应链是指“生产及流通历程中，，，为了将产品或服务交付给最终用户，，，由上游与下游企业配合建设的需求链状网”，，，又可进一步拆分为“商流”、“物流/服务流”、“资金流”和“信息流”。。。
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基于工业链位置，，，供应链可分为工业供应链（B2B）与消耗供应链（B2B/B2C）两大类，，，映射至物流业则体现为公斤段的差别（整车——大票零担——小票零担——快递），，，即时配送则陪同外地生涯和近场零售兴起。。。
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2）商流决议物流，，，物流驱动商流

我们以快递业为例来讨论商流和物流的相互作用。。。
。中国民营快递降生于上世纪90年月初，，，领先于海内电子商务行业的生长。。。
。民营快递建设之初，，，网络很不健全，，，主要从事区域快递营业。。。
。线上零售使消耗者活动半径约束（时间/款子）消弭于无形，，，“单点发天下”的物流模式登上舞台。。。
。03-05年（淘宝建设之初）电商件价钱凌驾20元，，，利润率在30%以上。。。
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丰盛的利润刺激通达系通过加盟模式高速扩张，，，网络快速天下化。。。
。随着线上零售渗透率提升，，，古板B2B条约物流进入微增添时代，，，规模很快被2C快递企业逾越。。。
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电商快递初期价钱很高，，，但电商卖家毛利较高（价钱不透明），，，盈利仍然丰盛。。。
。2005年，，，圆通和淘宝签约，，，成为后者最主要的快递服务商，，，并将原先电商件的“起步价”下降三分之一（从凌驾20元下降至12元左右）。。。
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以后，，，快递行业价钱进入长周期下行通道。。。
。微观调研看，，，典范淘宝件价钱约4-6元/票，，，典范拼多多件价钱约2-3元/票，，，义乌价钱战最低到1元周围。。。
。低廉的快递费使得电商客单件一连下沉，，，这是中国电商市场和快递市场规模高于美国的要害原因。。。
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2.2  工业供应链：本钱与效率

我们以为中国工业供应链演绎路径为：妄想经济流通系统——物流和商业专业分工——融资型供应链服务——轻资产供应链综合服务；；；；；；供应链焦点驱动力依次是“妄想”“市场”“融资”和“科技”。。。
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当下，，，我们正处于资产欠债型供应链服务（商业和物流的中心业态）；；；；；；手艺前进使得风险可控的条件下，，，剥离资金流成为可能，，，并最终实现轻资产服务。。。
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1）原质料供应链：由重至轻

随着宏观下行及竞争加剧，，，商业和物流的距离带衍生出资产欠债型供应链服务。。。
。非完整信用情形下，，，供应链服务的融资效率优于直接融资和银行贷款。。。
。市场竞争与操作风险并存，，，意味着企业需要兼顾激励与制衡，，，体现为“大平台小团队”的行业线架构。。。
。重资产模式平衡了风险，，，但息差与杠杆率天花板抑制了ROE与估值。。。
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区块链手艺具备“去中心化”“开放”“清静”和“自治”四大特征，，，显著提升供应链信用，，，还可低本钱实现信用的转移与拆分。。。
。手艺前进使得风险可控的条件下，，，剥离资金流成为可能，，，并最终实现轻资产服务。。。
。“大平台小团队”行业线也将被重构为“大平台多功效”营业线。。。
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2）科技工业供应链：柔性化

供应链是科技立异的基础设施。。。
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？？萍夹幸滴锪骶弑腹ひ盗闯ぁ⒖獯娌ǘ蟆⒌臁⒏呒壑怠⑿枨蠖嘌⒍嗥分中∨俊⒕赫苛摇⒄雇寻舜筇卣。。。
。以消耗电子为例，，，品牌竞争驱动产品迭代提速，，，对供应链的挑战也越来越大。。。
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制造端（采购&生产），，，品牌商及代工厂倾向选择协同能力更强的供应商，，，实现制造与流通一体化；；；；；；流通端（制品交付&售后），，，物流企业配合品牌商管控渠道和库存，，，提供云仓治理及仓配一体化服务。。。
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我们以为，，，科技工业物流整体外包将成为趋势：首先，，，科技企业焦点是手艺和产品，，，物流并非其焦点竞争力，，，易于接受营业外包；；；；；；其次，，，自建物流本钱高、治理难，，，条约物流服务品质在资源清静台推动下一连提升，，，逐步形成供应链综合服务能力。。。
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2.3  消耗供应链：本钱、效率与体验

我们以为中国消耗供应链的演绎路径为：企业自营（关闭系统）——线下渠道分包下沉——线上渗透+线下连锁——全渠道协同。。。
。关于消耗者，，，外地生涯（近场零售）、同城零售、区域零售和跨境零售构建完整生态圈。。。
。关于制造商/品牌商，，，渠道协同的条件是物流系统的融合，，，中立第三方笔直供应链的价值逐步展现。。。
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1）全球趋势：第四次零售革命

一个简化的消耗工业链包括：供应链、生产商（品牌商）、零售商（分销商）、物流商和消耗者五个角色。。。
。凭证《第四次零售革命未来临》（刘强东/2017），，，零售的实质是本钱、效率与体验，，，全球零售业态的演绎路径为：百货市肆——连锁市肆——超等市场——电子商务。。。
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古板“前店后厂”小作坊模式，，，店主需要通过一己之力解决物流、信息流和资金流。。。
。在零售演绎路径中，，，物流、信息流和资金流逐步实现社会化和专业化，，，成为类似水电煤的公共基础设施。。。
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信息流、资金流和物流基础设施的代表是：沃尔玛的retaillink，，，蚂蚁金服和亚马逊FBA服务（FulfillmentbyAmazon）。。。
。第四次零售革命基于可塑/智能/协同的基础设施，，，知足消耗者主权诉求（需求个性化，，，场景多元化，，，价值加入化）。。。
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2）中国实践：全渠道时代

参考《零售供应链简史》（金任群/2019），，，刷新开放以来，，，中国零售供应链履历4次演绎：

产品为王：链主是生产商（或品牌商）。。。
。生产商将产品分销到大型批发市场，，，远程物流借助铁路车皮/公路卡车，，，外地自建物流。。。
。零售店（伉俪店为主）去批发市场选品采购，，，以捎货方式完成物流，，，消耗者上门采购自提。。。
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渠道为王：链主是渠道商。。。
。渠道（如连锁专卖店和仓储式超市）实验妄想性采购，，，通过外包运力（个体司机/条约物流）直接配送到门店。。。
。消耗者仍然上门完成采购，，，自提为主。。。
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线上为王：链主是电商平台。。。
。电商卖家实验妄想性采购，，，通过外包运力（个体司机/条约物流）配送到仓。。。
。消耗者线上下单后由网络型快递/落地配完成货到人的配送服务。。。
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效率为王：链主或将回归制造商/物流商？
？？借助中立第三方柔性供应链服务，，，品牌商实现全渠道物流的统一。。。
。消耗者在恣意渠道下单，，，由效率最高的渠道完成物流服务。。。
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在电商平台（即线上流量）高度集中的时代，，，制造商（品牌商）和物流商的盈利与估值空间受到相当水平的压制。。。
。我们欣喜地看到线上流量的多元化（拼多多、微商、直播等），，，O2O线下重获竞争力，，，以及品牌趋于集中化（自建渠道和物流反抗电商平台压力）。。。
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中立第三方笔直供应链的价值逐步展现：多渠道供应链的完整统一；；；；；；社会资源最优（自建物流则往往是局部最优）；；；；；；同类营业充分隔离和跨品类柔性扩展。。。
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★行业展望：供应链“大时代”

我们正在履历供应链革命，，，上中下游都将迎来剧变。。。
。中国物流业恒久受益于生齿盈利，，，未来仍将受益于制造盈利；；；；；；标准化物流产品可得性提升，，，为条约物流和供应链服务涤讪基础。。。
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3.1  供应链的变迁

苹果重新界说了中国电子行业：苹果供应商成绩了小米、OPPO/VIVO 和华为，，，带来生态的昌盛。。。
。我们以为，，，类似的逻辑很可能在物流业重现。。。
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首先，，，阿里重新界说了加盟制和“四通 一达”，，，拼多多得以异军突起。。。
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其次，，，中国最优异的物流企业(顺丰和“通达系”为代表)上市，，，资源开支发动上游生长，，，并成为首创公司的退出渠道。。。
。我们正在履历一场供应链革命，，，上中游都将迎来剧变。。。
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从商艺府士，，，物流以致综合供应链服务都属于工具，，，或许最大的时机不是工具自己，，，而是谁能使用工具重构行业(阿里借助“通达系”建设电商帝国)。。。
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中国物流业恒久受益于生齿盈利，，，未来仍将受益于制造盈利：大型物流企业资源开支发动上游装备(重卡、自动化装备等)产品升级和入口替换。。。
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■ 重卡：相较于购置本钱，，，大 型物流企业更体贴全生命周期(TCO)本钱；；；；；；入口替换需求和本土重卡企业高端化(如一 汽解放 J7)相互增进，，，物流业有望获得更具性价比的产品。。。
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■ 自动化装备：高端物流自 动化装备一度严重依赖入口，，，顺丰自主研发小件分拣系统，，，OEM 本钱仅为入口装备的 1/8。。。
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而在物流业内部，，，标准化产品可得性提升，，，为条约物流和供应链服务涤讪基础。。。
。以车队为例，，，网络型快递/快运企业崛起，，，单边干线外包需求衍生出“则一”等专业化车队。。。
。关于快递快运企业，，，外包车队可以提供稳固、可靠的运输服务；；；；；；关于外包车队，，，企业稳固的货源可以提升车辆效率，，，并通过回程配货降低本钱。。。
。福佑卡车独创 AI 算法调理车辆的散跑模 式(类似即时配送配单系统)，，，进一步提升整车运力效率。。。
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3.2  快递：三种实力的博弈

从工业结构角度，，，电商件市场“四通一达”的名堂无疑是非稳态的，，，自然竞争的终点通向寡头垄断，，，但现实历程还取决于政策约束、商流界线和企业家精神。。。
。由于相关方利益保存冲突，，，因此需要优先级和价值判断。。。
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快递自然具备基础设施属性，，，即保存显著的外部性。。。
。以铁路为例，，，各国政府策在“放松管 制”和“增强管制”之间摇晃可见眉目。。。
。我们以为，，，政策约束可能倾向于维持竞争而非垄断。。。
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无界零售意味着互联网巨头的战场从线上向整个供应链扩张，，，商流的太过介入无疑会大幅压缩第三方的生涯空间(类似即时配送)。。。
。UPS 包裹营业、FedEx 文件营业和 DHL 署理文化均和其基因息息相关。。。
。复盘中国民营快递生长史，，，企业家的选择与起劲至关主要。。。
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3.3  快运：赔率的视角

零担市场可进一步细分为全网小票(快运)/区域小票(30KG-300KG)和大票零担(300KG -3T)，，，整体属于存量市场。。。
。全网快运加入者包括直营企业(顺丰快运、德邦等)和加盟企业(中通快运、安能等)，，，区域快运以外地企业为主，，，大票零担则以专线企业和整合型企业(聚盟等) 为主。。。
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资源介入+更低的门槛导致快运市场竞争强烈。。。
。凭证运联智库(ID:tucmedia)的研究，，，全网快运市场约1200亿元(2019年)；；；；；；假设中高端市场占比20%，，，则240亿元中高端快运市场基本被顺丰和德邦朋分。。。
。我们以为，，，德邦股份的网络价值和市场竞争力被市场低估。。。
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